turenko/blog

С позволения Дмитрия Тузова, публикую его авторское исследование компании W&T Offshore Inc.

W&T Offshore Inc.

Описание

Компания называется W&T Offshore Inc. К оффшорам фирма отношения не имеет – в данном случае понимается добыча нефти на прибрежных территориях в Мексиканском заливе – или шельфе.

Котируется на Нью-Йоркской фондовой под символом (тикером) «WTI», что подразумевает неудобное требование следовать комплексу антимошеннических мер Сарбейнса-Оксли (‘Sarbox’) и прочих моментов, связанных с раскрытием информации – что конечно же «на руку» акционерам.

По легенде была основана в 1983 г. парнем по имени Трейси Крон, «в кармане» которого было всего $12,000. В сегодняшних «баксах» это примерно $24,000 (инфляция 3%, период 24 года = 12*1,03^24).

Фото этого бравого нефтяника можно увидеть прямо на сайте компании (www.wtoffshore.com).

Принимая во внимание его увлечение автогонками, внешний вид намекает на вероятность травм головы – однако данный факт, полагаю, не должен сказаться на качестве корпоративного управления, поскольку лицо у человека доброе и взгляд спокойный.

Плохо, что он скрестил руки – явно что-то скрывает. Но они все что-то скрывают.
Цифры

По итогам 2006 г. компании похвастаться нечем: free cash flow (FCF), определяемое как разница между cash flow по операционной деятельности (OCF) и капиталовложениями (capex), отрицательный (572-594=-22 млн долл.). Иными словами, несмотря на прибыль в размере 199 млн. долл., «живых» денег нет.

Пожалуй, это связано с грандиозной покупкой активов («кусок» шельфа в Мексиканском заливе) у нефтяной компании Kerr McGee, состоявшейся в августе 2006 года и «вылившейся» в 1 млрд долл. наличными.

Однако этот год – не показатель: в 2002-2005 гг. компания демонстрировала положительно-растущий FCF, составивший в среднем 76 млн долл. ежегодно.

На фоне нефтяных монстров типа Exxon Mobil с FCF 2006 в размере 33,8 МЛРД ДОЛЛ. эти цифры могут показаться «копейками». Однако тут ничего удивительного нет – выручка компании в 2006 году составила 800 млн долл., и она работает исключительно в США.

P/E компании равняется 10, что меньше, чем по отрасли (13,5) и тем более по индексу (S&P 500, 21). Иными словами, она недооценена.

Более важный показатель, P/CF, свидетельствует о том, что данные акции – настоящий sale: 4 (компания) против 12 (отрасль) против 15 (индекс S&P 500).

Иными словами, чтобы «просто» сравняться с отраслью, сугубо теоретически W&T имеет троекратный потенциал роста, при прочих равных условиях.

Принимая во внимание непомерную жадность игроков с Wall Street, неудивительно, что акции компании упали после объявления ею о снижении прибыли за 4 кв. 2006. Вкупе с ростом операционных расходов мы и имеем такую привлекательную цену для «входа»: нефть останется дорогой еще долгие годы («спасибо» Китаю и Индии, а также нефтяным компаниям за недостаточное инвестирование в возобновление ресурсной базы 5-7 лет назад на фоне дешевой нефти), расходы компании на баррель составляют около $19 (включая инвестиционную составляющую) – так что квартальная неурядица является проблемой, скорее всего, временной и разрешимой.
4 апреля акции компании закрылись на уровне примерно $29, что соответствует капитализации немногим более 2 млрд долл.

Дивиденды компании «смешные»: доходность при текущей цене составляет около 0,4%. Это неудивительно, поскольку компания находится в стадии бурного роста (добыча в 2006 г. выросла на 40%, как, впрочем, и выручка), что подразумевает значительные капиталовложения (в среднем 80% от OCF), и делиться пока нечем.

Немаловажен тот факт, что глава компании, которому принадлежит 63% акций, в сентябре 2006 г. купил на бирже, подобно любому инвестору, 109 тыс. акций по цене $28,60. Инсайд на 3 млн долл. считается очень сильным ходом и очень добрым знаком.

В марте 2007 г. два крупных акционера продали акции компании на сумму около 26 млн долл. Однако тут ничего страшного нет: эти старички (семейная пара, мужу 94 года) решили прикупить недвижимости (видимо, чтобы сделать приятное и полезное детям и, вероятно, внукам) – да и судя по возрасту, они уже давно собираются «на тот свет».
Оценка

Ввиду того, что в 2006 году компания продемонстрировала отрицательный FCF, т.е. сработала в минус, для расчета ее стоимости придется этот показатель нормализовать.

В 2002-2006 гг. (5 лет) компания в среднем зарабатывала $56 млн в год (по бухгалтерской прибыли – $131 млн) – от этого и будем отталкиваться.

Я прогнозирую рост [бухгалтерской] прибыли компании на 5 лет в размере 24% (ROE 25% * Retention 96%): в прошедшую «пятилетку» прибыль росла в среднем на 25% в год, и компания, приобретая активы на миллиард долларов, явно не собирается расти медленнее. Грубо допустим, что доли компонентов FCF (амортизация, капвложения и «оборотка») останутся неизменными – и в этом случае 24% будет относиться к FCF.

Расчет стоимости проводится по модели дисконтирования кэша (DCF), со следующими допущениями:

* Дисконт – 13% («безрисковая» ставка (доходность 10-летних облигаций правительства США, 10Y Treasury) 4.7%; бета 1.7; риск-премия 4.9%)

* Фаза высоких темпов роста – 5 лет

* С 2012 г. FCF растет ежегодно на 2%

FCF 2012 – $167 млн (164*1.02)

Terminal value – $1522 млн (167/(0.13-0.02))

PV terminal value – $826 (1522/1,84)

Сумма PV – $1199 (373+826)

Cash – $39 млн

Долги – $414 млн

Стоимость компании – $824 млн (1199+39-414),

в расчете на 1 акцию – $11 (76 млн акций)

Таким образом, ничего хорошего данный расчет не показал: выходит, что компания переоценена вдвое, а в расчете на одну акцию – почти втрое. Такая оценка основывается на крайне консервативных предположениях роста FCF. Если взять более высокий темп роста FCF – скажем, 40% – акции будут стоить всего $22.

С другой стороны, доказанные нефте-газо-резервы компании по состоянию на 31 декабря 2006 г. составили примерно 123 млн баррелей (BOE). Если разделить текущую капитализацию ($2,2 млрд) на эти резервы, 1 баррель оценивается примерно в $18. При цене нефти $54 за баррель разница троекратная – поэтому не исключено, что эту компанию кто-нибудь «сожрет».•

Риски

К сожалению, W&T – не та компания, в которую можно вложить много денег и «спать спокойно». Безжалостное дисконтирование показало, что «запаса прочности» у нее нет. С другой стороны, его дает немалая ресурсная база.

Работа компании преимущественно в ураганной зоне также заставляет понервничать.
Потенциал роста

На основании коэффициента P/E по отрасли (13.5) потенциал роста компании, при прочих равных, составляет 30% (13.5/10.3).

Если сегодня, 5 апреля 2007 г., купить их по $29.40, возможно, по прошествии 12 месяцев или ранее их можно будет продать по $38.

Д.Тузов (d.tuzov@mail.ru)

5 апреля 2007 г.
PS: Сегодня по $30.50.